研究称如果没股指期货 A股跌幅将更大

　　做空机制仅是避险，并不能防范系统性风险

　　除了对于期指功能失效的质疑外，每逢A股大跌，股指期货就会成为“替罪羊”，被认为是做空A股的“利器”。在这次A股暴跌中，股指期货同样被怀疑是做空的“主力”。事实恰好相反，去年A股走牛以来，股指期货一直起到了很好的对冲避险作用，而此轮市场大跌的“元凶”另有其人。

　　我们先回顾一下此时宏观经济的背景。人均收入增加、人口结构变化以及产业调整需要令国内经济进入增速换挡期。“一带一路”、“互联网+”、“中国制造2025”等改革方案密集出台。盘活经济的决心令股市重现活力，国企改革、金融混业、互联网概念、高新科技接连成为市场题材。

　　改革也需要流动性的配合。自2014年9月18日，央行在其公开市场操作中下调了14天正回购利率后，迄今为止央行已实施4次降息、两次降准和一次定向降准操作，一年期存款基准利率水平由3.0%降至2.00%，存款准备金率调降相当于释放资金2万多亿元。截至5月末，央行新增货币工具MLF及PSL总规模也已超过1.7万亿元。我们看到此前行情上涨最快的阶段刚好对应着上海银行间同业拆借市场（SHIBOR）短期利率快速走低。

　　数据显示沪深两市融资余额是市场突破3000点后才快速攀升，大盘达到5000点时两市融资余额超过2万亿，较3000点时翻了一番。我们有理由相信这段时间也是场外配资加杠杆最快的时候。根据华泰证券的数据，截至6月12日两市融资及场外配资总规模超过3.3万亿，截至今年5月境内上市公司总市值也就为62.75万亿，也就是说配资已经超过总市值的5%，超过流通市值的6.5%。

　　进一步看，由于多数配资建仓点在3000点附近，因此后期杠杆资金规模可能已经达到境内流通市值增量的10%。一旦市场出现风吹草动，减杠杆行为必然导致多米诺骨牌效应。巧的是，年中正是市场资金面相对紧张的时间，SHIBOR短期利率全面抬头，流动性增量快速减少，无法继续支撑加杠杆行为，于是多米诺骨牌效应真的来了。市场在连锁反应式的抛售和踩踏中一路下挫。而公开数据显示，就在A股阶段性见顶和大幅下挫之际，国内机构投资者布局了大量股指空单有效地实现了对现货头寸的保护和对冲，否则抛售、赎回现象将更加失控。

　　1987年美国股灾发生后，股指期货也被视为股灾的替罪羊。1991年，诺贝尔经济学奖得主莫顿·米勒（Merton Miller）经过调查研究，认为1987年的股灾不是由股指期货市场引起的，而是由宏观经济和股票市场本身问题长期积累的结果。数据显示，全球股市在1987年股灾期间都出现了下跌，且没有股指期货的墨西哥等国的股市跌幅反而更大。

　　总而言之，国内外大量经验和教训都在说明一个事实：股指期货确实有股价稳定器的作用。但做空机制仅是给交易者提供了一种避险方式，却不能阻挡系统性风险爆发，况且既然不是人人都买了“保单”，自然不可能人人都享受“保障”。（作者张静静 单位：南华期货研究所）

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