研究称如果没股指期货 A股跌幅将更大

　　波动加剧，“稳定器”失效？

　　前文说到沪深300指数期货上市后对应的现货波动平稳，体现了期指股价稳定器的作用。但今年以来，沪深300指数的5日波动率两度飙升，分别对应1月和6—7月的两次大跌，其波动幅度几乎与2008年金融危机持平。于是市场就会产生这样的质疑：2010年4月期指上市至去年沪深300指数波动率收敛的背景是现货行情平淡，而一旦爆发快牛或者快熊行情，期指稳定股价的作用就会失效。

　　为求解惑，我们来做两个简单的“试验”。首先考察沪深300股指期货上市前后沪深300指数5日波动率的平稳性，在截取相同时间长度进行比较后，发现期指上市后并没有显著提高或者降低现货5日波动率的平稳性。

　　其次，换一个角度来看，笔者随机选取两只不在融券范畴的沪深300指数基金申万菱信沪深300价值和银河沪深300价值，以及两只已经被纳入融券标的（编者注：即可以向中介机构借入该基金卖出）的沪深300ETF指数基金易方达沪深300ETF联接（2014年3月17日入选）和华夏沪深300ETF联接（2013年4月24日入选），作为分析对象，若以后面两只基金纳入融券范畴的时间为节点，观察上述4只基金5日波动率平稳性，则可得到下表。

　　从表中可以看出，被纳入融券范畴后的沪深300指数基金的波动率平稳性都相对较高。尽管从学术的角度讲，这样简单的类比是极不严谨的，并不能严格说明被纳入融券范畴后的基金稳定性显著高于缺乏做空机制的基金，但至少可以看出做空机制的引入对于基金稳定性增强起到了一定积极影响。由此延伸，股指期货对于稳定股价也同样有所作为，换句话说，如果没有期指现货市场的跌幅和波动可能还要大。

　　对于股指期货作用的讨论并非仅限于国内，成熟市场对此更为关注。2008年金融危机期间许多国家曾实施做空禁令，但实证研究表明，简单的全面禁止做空会给市场带来更为严重的损失。舒尔茨（Schultz）等学者2011年发表在金融学顶级学术期刊《Journal of Finance》的论文就曾剖析了金融危机期间美国SEC颁布的股票卖空禁令的影响。实证结果表明：做空机制失灵使得相关股票的买卖价差加大、流动性变差，并直接导致做市商无法有效对冲，投资者的交易成本总共扩大了5.05亿美元。

责编：邢若宸