G20政策包：如何给实体经济“打鸡血”

2016-02-29 11:41:09 国际金融报

此轮负利率的源头是欧元区。虽然瑞典、丹麦的负利率比欧央行来得更早，瑞典在2009年最初推负利率挽救经济，只是短短试行一年便结束，并无波及别国，随后该国经济复苏，瑞典央行迅速开始升息；丹麦是为遏抑欧债危机下，资金涌入推高货币汇价，“被迫”推行负利率。

　　七年沉疴

　　QE确实使全球经济避免陷入更深的衰退，资本市场更多由刺激政策驱动。但显然天下没有免费的午餐，持续的超低利率和QE延缓了一国的经济结构调整，带来的是亟待解决的工业产能过剩和债务积压问题

　　雅各布·卢的话点出了全球经济政策，特别是货币政策的最大痛点：政策目标一样，但是政策手段严重分化，日本欧洲杀进了负利率世界，美联储还在等待再次加息的机会，部分发展中国家在竞相贬值，如何协调呢？

　　造成如此局面，非一时之功，而是耗时７年，一步一步地走向了如今的“负利率实验”。

　　2008年的金融危机爆发后，央行通过改变自身的资产负债表规模和结构来影响流动性的货币政策，降息或直接向市场注入流动性，改善市场流动性。

　　从2007年8月开始，美联储先后10次大规模降息，政策利率由5.25%降低至0-0.25%的目标区，并宣布将长时期维持此利率水平不变；12次降低贴现利率，累计调低5.25个基点至0.5%。

　　此外，美联储启动三轮量化宽松措施，大量注入流动性。2009年3月18日，美国启动第一轮量化宽松政策。美联储在宣布将长期维持低利率的同时，宣称在6个月内购进最多3000亿美元的长期国债，平均每周增持150亿美元，同时购人7500亿美元联邦机构以抵押贷款支持的证券，使此类证券购入总规模于年内达1.25万亿美元；以及购买“两房”发行或担保的1000亿美元债券，使年内总规模达2000亿美元。

　　经过一段时间的观察期之后，美联储发现经济的恢复并没有预期的迅速，于是美联储于2010 年11 月提出第二轮的量化宽松政策。美联储在8个多月的时间一共增加了约9000亿美元的国债，将美联储原本持有的7770 亿美元的国债一举提高到1.61 万亿美元，增长了1.07 倍。

　　两轮量化宽松政策后，美国经济复苏仍陷困局，随后美联储再推第三轮量化宽松政策。2012年9月14日，美联储麾下联邦公开市场委员会在结束为期两天的会议后宣布，0-0.25%超低利率的维持期限将延长到2015年中。

　　美联储的行动带动欧盟随即跟进。2009 年，欧洲中央银行举行了12 次议息例会，最终将主导利率下调为1%，并在此后的几次例会上欧洲中央银行决定将主导利率维持在1%的水平，这是欧洲中央银行成立以来的最低利率水平。但是与美联储的做法不同，欧洲中央银行并不做宽松期限承诺，而是利用经济与货币分析，对经济和通胀前景进行实时分析和预测。

　　此外，欧元区在2007-2008年多次增大流动性供给规模并延长供给期限后，欧洲中央银行于2009年6月将较长期融资的期限从6个月延长到1年；扩大抵押资产的范围，并降低抵押证券的信用等级；增加与美联储和瑞士中央银行的货币互换规模，增加外汇流动性；2009年7月提出“有资产担保的债券购买计划”。

　　2008年全球金融危机爆发，日本也难逃此劫，当年GDP增速为-3.7%。日本央行亦举起量化宽松大旗，除了公开市场操作、维持0.1%超低利率水平、对存款准备金付息等常规货币政策外，还推出一系列非常规政策，包括购买商业银行持有的股票并要求在2012年3月前禁止在市场上出售；向金融机构提供固定利率为0.1%的3个月期贷款，并认购金融机构次级贷款或次级债，直接向金融机构注资；增加长期国债的买进额度；推出“企业融资支持计划”，积极为企业融资提供便利。

　　两年实验

　　央行实施负利率并不会使得通胀水平接近所设定的通胀目标，甚至有时会离目标更远。这与标准货币理论所预测的一致：降低名义利率到零点以下，将会导致通胀更低

　　7年的努力，不但没有实现既定的政策目标预期，反而让各国债务压力进一步加大。只是，行至此点，常规的运用名义利率的货币政策已无法发挥作用了，因而各国的货币政策开始突破传统的思路，纷纷采用了非常规的货币政策来应对这场危机，央行又转向另一新实验，将利息减至负数。

　　此轮负利率的源头是欧元区。虽然瑞典、丹麦的负利率比欧央行来得更早，瑞典在2009年最初推负利率挽救经济，只是短短试行一年便结束，并无波及别国，随后该国经济复苏，瑞典央行迅速开始升息；丹麦是为遏抑欧债危机下，资金涌入推高货币汇价，“被迫”推行负利率。

　　欧央行在2014年6月将央行利率降至负息，才真正令全球再次卷入负利率漩涡，在欧洲央行行长德拉吉建立起外界对量化宽松的广泛支持后，负利率被视为一种争取时间、对抗通缩的权宜之计。随后，瑞典、丹麦再次数度降息，瑞士亦在该年底推行负利率。

　　日本央行步其后尘，2月16日起正式实行负利率。截至目前，全球共5家央行加入“负利率俱乐部”，对抗通缩压力，削弱货币价格，刺激经济增长。５个经济体的体量达到全球经济总量的近１/４。

　　从广义经济理论上讲，负利率鼓励银行以更低利率贷款，而储户也得以更自由地花钱，负利率还可以防止海外资金流入，从而推动货币走低。然而，负利率对刺激经济作用暂时有限，潜在的副作用却不少。利率愈低，刺激经济的边际成效会越小。

　　从目前的情况看，负利率对经济的刺激作用并不显著，因为央行推行负利率政策并不想打击银行盈利，故为负利率定下分级制或调高需要征收利息的储备金额，令银行大部分超额储备暂时不受影响。而银行为免赶客，亦未有将利率成本传给存户，因此暂时负息对实体经济的影响不大。

　　事实上，银行为了弥补利率成本，反而会提高贷款利率，例如瑞士的按揭贷款便不跌反升，效果等于收紧信贷。当市场忧虑全球经济向下，避险情绪上升，过往对负利率反应最快的汇率市场，欧元、日元兑美元最近均告回升，这些结果大大违背政策刺激经济及投资的原意。此外，负利率最近还令股市增添沽压，原因是市场忧虑银行盈利前景恶化，而银行股价下跌又拖累大市急挫。

　　欧洲各地负息环境至今逾一年，市场运作暂时未出乱子，但大量国债收益跌至负数，已影响不少投资者如退休基金及保险公司。央行对于进一步降低负利率也有顾忌，因为若利率再向下调，银行最终都会将利息成本转嫁至存户，届时有可能触发资金逃离银行，震荡金融体系。

责编：邢若宸