155分钟蒸发6.8万亿 熔断是否还有2.0版本

2016-01-15 08:45:23 国际金融报

尽管折腾了四天的熔断机制暂时退出了舞台，但为何在境外市场看似运用得恰到好处的“冷静机制”，移植到中国A股却变成了一台大型“绞肉机”？

　　“真凶”并非熔断？

　　在熔断机制被暂停后，1月8日，A股市场开盘迎来了久违的大幅高开，然而迎来了良好的开端，并没有收获股民理想中的大涨。

　　1月8日，受熔断机制暂停刺激，两市大幅高开，行业板块全线飘红，其中煤炭、钢铁和电力设备等板块涨幅居前。但股指开盘仅短暂上冲便在权重股的拖累下展开快速下探，行业板块也纷纷飘绿，大盘很快便创出本轮调整新低，并直至回补了去年9月30日上方的跳空缺口后才展开反弹。

　　此后，市场逐渐恢复平稳，煤炭、钢铁和有色金属等权重股轮番活跃，推动大盘一度冲过了3200点；但可惜多方后劲不足，股指在13∶30以后还是出现了一定的回撤。截至收盘，上证综指收报3186.41点，上涨61.41点；深成指报收10888.91点，上涨128.64点。两市成交有所放大，资金流出仍较为明显。

　　“引发本次下跌的主导因素在于人民币大幅贬值和解禁潮两大堰塞湖，以及市场对流动性的担忧。”广证恒生宏观策略副团队长苏培海指出，人民币迅速贬值加大资本外流预期，另外也可能暗示中国经济较原先预计的更加疲弱。

　　“目前有一点大家不愿去承认但是既成事实的是市场普遍的资产泡沫化严重。”孙培海指出，“目前个股估值有很大部分是由流动性溢价带来的，一旦缺少了流动性溢价，估值就要大打折扣，在预感到流动性问题将出现时，投资者犹如惊弓之鸟，很容易出现踩踏式暴跌。”

　　和许多市场人士的看法相似的是，苏培海也认为，熔断机制暂停之后，尽管流动性逐步企稳，但经过这么一折腾，市场的风险偏好将有明显下降，短期有修复性反弹，但高度和持续度都有限，市场内在调整的逻辑并未改变，而且目前整体态势也明显走弱，趋势性机会还需要等待。

　　“南橘北枳”背后

　　尽管折腾了四天的熔断机制暂时退出了舞台，但为何在境外市场看似运用得恰到好处的“冷静机制”，移植到中国A股却变成了一台大型“绞肉机”？这背后的原因值得深思，否则“熔断2.0”过不多久依然可能出现在中国股市里。

　　指数熔断机制起源于美国，1987年10月19日股市暴跌后，美国在1988年10月引入熔断机制，此后几次修订规则。美国现行的指数熔断机制以标普500指数为基准指数，设置7%、13%、20%三级熔断阈值，当标普500指数跌幅触发各级阈值时，股市分别暂停15分钟、暂停15分钟和暂停直至收市。美国在引入熔断机制后，只触发过1次熔断机制，韩国也仅为3次。

　　而据统计，2011年以来，沪深300指数波动超过5%有105次，超过7%有33次。这意味着5%和7%的熔断阈值对于A股而言，并不能算很难触及到的极端情况。因此，在市场整体预期偏弱的情况下，熔断机制在中国频频被触发的日子也不足为奇。

　　“中国股市依然是散户市，哪怕机构也是散户操作思维，缺乏长期价值投资理念，总是以短线炒作，短线博利差来赚钱，因此市场的波动性才会那么大。”同济大学财经研究所所长、同济经济与管理学院教授石建勋在接受《国际金融报》记者采访时指出，两个市场的环境本身就是不一样的，同样的政策自然会发挥出不一样的作用。

　　“熔断机制什么时候最有用？主要还是看下跌的原因是什么。”上海高级金融学院副教授，曾任波士顿大学管理学院金融财务系助理教授朱蕾告诉《国际金融报》记者，如果下跌是因为经济放缓，公司业绩下滑，估值过高，那么再怎么熔断，都是挡不住的。无论是1987年的美国股市“黑色星期一”，还是2010年5月的“ flash crash”，这两次下跌虽然与2015年A股巨震有相同之处，但也有本质的区别。

　　朱蕾进一步指出，相似之处在于都为短时间内暴跌。1987年8月，美国股市达到了创纪录的高点，在“黑色星期一”发生前一周，下跌的苗头已经出现。10月14日，道琼斯工业平均指数下跌了3.8%，已经创下了单日跌幅历史之最。10月15日，股指继续下跌2.4%。此时道指已经自8月25日的顶峰下探12%，不过投资者并没有足够地警惕。真正的“黑色星期一”来临，道指下跌508点，创下1914年以来的最大单日跌幅22.61%。而相同地，2010年5月美股上演的著名的“flash crash”也是短时间内暴跌，美国道琼斯指数不到半小时的时间暴跌700点，之后又戏剧性地反弹600点。美国股市暂时性地蒸发了1万亿美元，创造了道琼斯指数新的单日内下跌最高纪录。

　　“不同之处则在于当时的美国经济没有问题，1987年股市有泡沫，但相对于目前A股的泡沫，那真是小巫见大巫。当时美国股市的市盈率只有20多倍，泡沫远比之后的克林顿互联网时代要小，更是远小于如今中国创业板动辄150倍以上的市盈率。而2010年的 flash crash，经济没有任何问题，只是一个交易员的高频交易程序导致市场恐慌。”朱蕾如此指出。

责编：邢若宸