纳斯达克震荡旧事：在竞争中诞生

　　近期，A股市场成为民众讨论的热门话题之一，其中创业板在近一个月来的巨幅震荡更是成为金融圈议论的焦点。事实上，即使是美国的“创业板”——纳斯达克，在成长的过程中，也和任何股市一样在不断重复着“泡沫与崩盘”的循环。本文便为读者们呈现纳斯达克成立至今的起起伏伏。

　　在竞争中诞生

　　第二次世界大战后期，纽约证券交易所的交易活动已经开始回暖，1945年的股票交易量已经达到7.7亿股，1950年小幅度增加到近8亿股。之后随着经济的稳步复苏，交易活动日益活跃，股票价格稳步上涨，1956年3月12日，道琼斯指数达到500.24点，创出半个世纪的最高点。此后到了1972年，该指数突破1000点，交易量的增速也不断加快。

　　然而，自罗斯福新政实施以后，纽约证券交易所就处于证券交易委员会的管制之下，其许多维持或扩大自身力量的举动都遭到了证交会的反对而无法实施。为了应对地方性证券交易所的竞争，纽约证券交易所也试图阻止其会员买卖在其他交易所上市的股票，但遭到了证交会的反对。屡次尝试阻止失败后，纽约证券交易所在有组织证券交易的总交易量份额有所下降。

　　当纽约证券交易所的吸引力也越来越弱时，投资者都把资金转移到了美国政府债券市场、OTC市场和加拿大的股票市场。在日益严厉的监管条例之下，纽约证券交易所也越来越依赖那些大公司发行的股票，其在新公司、小公司股票市场，尤其是快速发展的高技术部门股票市场几乎没有任何优势可言，于是，纳斯达克乘机兴起，开始主导起了这些“漏网”的领域。

　　纳斯达克是“全美证券商协会自动报价系统”的简称，它是一个以基于电子网络为基础的无形市场。1938年底，美国国会通过《马洛尼法》，要求场外交易商组织起来成立一个行业协会——美国证券商协会（简称NASD）。这个协会在1940年时有2900个会员，1950年减少至2700个，到了1970年纳斯达克创立时，会员数量猛增至4470个，经营的机构也达到了6900个。

　　其实早在1968年，美国证券从业者就希望能够推出新的交易市场。当时的监管者想起纽约交易所混乱的场面就感到恐惧，因此他们更希望能够建设一个交易所外的市场。那一年，美国证券商协会为解决OTC市场的市场分割问题，决定创建纳斯达克，并把该项任务交给一家叫邦克·拉莫（Bunker Ramo）的私人公司来完成，而这家私人公司是专门从事军用电子设备和数字计算机的制造商。

　　纳斯达克交易系统正式启动是在1971年2月8日，该系统提供同步报价，提供授权的股票做市商，使得身处任何地方的参与者都可以足不出户通过电话进行交易，为不是交易所成员的经纪商和交易商提供了一种方便交易的方式。这些交易商可以在更加有组织地在OTC市场中交易，推动了OTC证券交易的规模迅速膨胀。

　　新建的纳斯达克采用了刚刚兴起的计算机技术，把500多个做市商的交易终端和位于康涅狄格州的数据中心连接起来，形成一个数据交换网络，并从OTC股票市场挑选出2500多家规模、业绩和成长性都名列前茅的股票，规定做市商把这些精选出的股票报价列示于该系统，供投资者参考。

　　纳斯达克创立之初，在主板(纽约股票交易所)上市显然比在纳斯达克交易享有更高的名望。然而，许多年轻的高科技公司认为，纳斯达克的计算机系统是一个更加符合自然规律的地方。许多像英特尔和微软这样的公司即使已经达到要求，都没有选择迁入纽约股票交易所这样的“主板”。

　　纳斯达克股票受欢迎程度的不断增加使得该交易所的规模迅速扩大。在1971年，纳斯达克的规模只相当于纽约股票市场很小的一部分，随后，纳斯达克证券市场的发展大有一日千里、后来居上之势，到了1994年，纳斯达克股票市场的股票数已经超过纽约股票市场，成为世界上最为活跃的证券市场之一，也是美国国内惟一可与纽约证券交易所分庭抗礼的竞争者。

　　纳斯达克不再是小公司用来等待达到在主板上市要求的地方了。1998年，纳斯达克股票市场资本总额超过东京股票交易所。在2000年3月的市场高点，在纳斯达克交易的股票市值总额达近6万亿美元，这个数字超过纽约股市市值的一半，也超过世界上其他所有股市的市值。

　　互补纽交所

　　虽然纳斯达克股市和纽约股市存在着竞争，但是大部分投资者并不关心股票是在哪一个股市上市的。在纽约股市，小盘股都享有比较好的服务，有专家经纪人保证其流动性。但是它买卖报价的差额可能要比在纳斯达克造市商体系下交易活跃的股票小一些。

　　在成立之初，纳斯达克定位于专门为那些尚不具备条件在纽约证券交易所上市的中小企业股票提供场外交易服务的市场。随着不挂牌证券在质量和数量上的大大增加，场外交易日趋活跃，纳斯达克也逐步将服务对象定位于中小型高科技成长型企业，并针对其特点在企业规模、盈利记录等方面降低上市标准。

　　1975年，纳斯达克提出了上市标准，在企业公共股东、盈利能力和市值三个方面提出了要求，只要达到标准就可以申请在纳斯达克挂牌交易。其目的就是避免过多不具备融资资质的企业上市给投资者带来风险。同时纳斯达克规定只有在纳斯达克上市的股票才能在该系统报价。至此，纳斯达克彻底割断了与其他OTC股票的联系，成为一个完全独立的上市场所。

　　1982年，纳斯达克进一步明确了上市标准，把原先的单一市场分成了全国市场和小型资本市场。这两个市场仍在一个报价系统中进行报价交易，只是纳斯达克针对这两个市场规定了不同的上市标准，而小型资本市场的上市标准明显低于纳斯达克全国市场。

　　如果某只在纳斯达克全国市场上市的股票已不能满足这个市场的上市条件，那么它可以被移到纳斯达克小型市场中去，反之亦然。同样，如果纳斯达克小型资本市场上的股票不能满足这个市场的上市条件，NASD也会将它从纳斯达克市场上摘牌。

　　从这个意义上讲，纳斯达克不再是一个标准的创业板市场。第一，任何企业只要满足两个层次市场中的任意一个，就可以登陆纳斯达克，并非仅限于高科技企业。第二，纳斯达克已经有一批公司具有了较大规模，不再属于中小企业，他们或者上市之初就是知名的大型企业，或者是从当初的小企业发展壮大而来的。

　　但是，纳斯达克对于高成长企业的财务要求还是比纽约交易所宽松，它更重视那些获得做市商青睐的企业。其中最让人津津乐道的就是1986年到纳斯达克上市的微软。微软在纳斯达克上市时资产仅200万美元，刚刚达到纳斯达克上市门槛，上市时股价仅15美分。到1999年7月，微软股价已超过100美元，市值达到5000亿美元，超过通用成为当时全球市值最大的企业。之后的英特尔、思科、苹果、戴尔等公司也都纷纷在纳斯达克市场上书写了新经济的传奇。

　　在划分为两级市场后，纳斯达克的全国市场和纽约交易所的区别已经不大了，但是纳斯达克还在继续探索着如何开发细分市场。久而久之，与纽约交易所有了互补性。

　　从形式上说，纳斯达克是一个联结数千个分布于美国各地的市场参与者的电信网络，因为纳斯达克中不存在一个中央交易厅；从实质上而言，可以说纳斯达克是场外交易市场的标准化与组织化。在纳斯达克日新月异的发展中，计算机和电信技术的不断发展，不仅使得纳斯达克系统日趋完善，更重要的是使用纳斯达克具备了与交易所争夺资本巨大、交易活跃的上市公司的能力，因而先进科学技术的应用是纳斯达克发展的一个关键因素。

　　纳斯达克的迅速发展也倒逼着纽约证券交易所不断进行变革，其最重大的变革是1975年的“五一”（May Day）改革。很明显，纳斯达克的建立对仍然受管制的证券市场构成了世纪的竞争威胁，也使得纽约证券交易所内部的分歧暴露了出来。比如，完全在纽约做业务的小型经纪商施加压力要限制价格的传播并试图强迫所有的会员都要完全通过他们来运行，不能在OTC市场中的上市证券做任何业务，并极力维持固定佣金制；从事大量机构物业或具有全国性零售分支网络的大型经纪商或交易商则想让价格信息尽快广泛传播以满足客户需要，并要求打破固定佣金制。

　　有了危机感的纽约证券交易所为了提高竞争力，也开始采用新交易技术、改变治理市场行为的规则以及吸收成员等方面的问题。纽交所不愿意破坏大厅交易，所以只使用新技术提升或补充诸如价格传播、清算和结算等程序。直到1975年，在证交会的压力下，纽交所被迫引入更强大的记录器，收集当前价格并在全国范围内传播。

责编：邢若宸