中概股回归的利益链:小公司积极 私有化套利

　　私有化套利

　　以借壳上市的方式回归，其确定性很低，很容易因为某种原因而陷入停顿。且不说作为收购对象的“壳”资源公司会待价而沽，谈判将十分艰难，即便经过千辛万苦谈成了，也还可能节外生枝

　　投资者关心中概股回归背后最大原因是希望能够投资这些具备高成长性的高科技公司。但据了解，从这些公司开始私有化之时，就已经具备了财富制造能力。

　　海通证券研究报告指出，由于中概股私有化要约价格相比提出私有化时的股价均存在一定溢价，这为海外市场的投资者提供了私有化套利的空间。

　　统计目前已提出私有化方案的公司，私有化要约价格相比公告日收盘价平均溢价7.5%，最高溢价达36%；而要约价格相比公告前一日收盘价平均溢价为20%，最高溢价达105%。

　　海通证券这份荀玉根和张华恩署名的报告指出，从套利角度看，可重点伏击两条主线：一是对于已提出私有化方案但尚未完成的公司，如果要约价格相对当前股价仍存在较大溢价，可采取买入持有的策略，分享套利空间。

　　目前来看，中国信息技术、中星微电子、陌陌、奇虎360、乐透游戏、人人当前股价相对要约价格仍有较大空间。以奇虎360为例，如果未来私有化在6个月内完成，那么私有化套利的年化收益率将在16%左右。

　　第二条主线是通过特定条件筛选出可能私有化的公司，提前埋伏，如果预判成功，套利空间将大幅增加。从可能私有化的特征看，小市值、股权集中、对应A股行业具备较高估值溢价的公司更有动力来推行私有化。海通证券认为，橡果国际、航美传媒、达内科技、艺龙等进一步私有化的可能性较大。

　　不过，私有化套利并非纯粹的无风险套利，过去也曾出现因私有化要约方出现变动而导致私有化时间拖延甚至流产的情况，比如盛大游戏的私有化就耗时高达14个月，另外，泛华保险、西蓝天然气等则出现了私有化终止的现象。

　　“海外市场的套利中国投资者做不了。”职业投资人李怀宁对记者表示。

　　对此，海通证券的建议是中概股回归除了直接去沪深交易所、新三板上市外，借壳上市也是重要手段之一。但这过程中壳资源就显得尤为重要，如果在成功借壳前提前布局，借壳后将会给投资者带来丰厚的回报。

　　该机构认为，壳资源应具备四个特点：一是市值小。市值大小决定了重组后新股东的持股比例，市值越小对新股东吸引力越大；二是负债少。对于上市公司而言，负债越少，债务人关系越更简单，债权关系更容易处理；三是股权分散。股权越分散的公司，大股东控制力越弱，借壳过程中新股东谈判地位更为有利；四是保持微利或者亏损状态。

　　不过，这类借壳的方式风险同样不小。申万宏源证券研究所市场研究总监桂浩明撰文指出：“以借壳上市的方式回归，其确定性很低，很容易因为某种原因而陷入停顿。且不说作为收购对象的‘壳’资源公司会待价而沽，谈判将十分艰难，即便经过千辛万苦谈成了，也还可能节外生枝。”

　　PE勇接盘

　　PE介入的原因是上市公司在完成私有化、拆除VIE结构过程中，往往需要大量的融资

　　“在这一轮轰轰烈烈的回归潮中，PE非常积极，并扮演着重要角色。”林宇栋说，“翻阅这些私有化公司的计划，几乎都有知名PE出现”。

　　6月17日，周鸿祎联合中信证券、金砖资本、华兴资本和红杉基金，向奇虎360的股东发出不具有约束力的私有化要约，拟以77美元每ADS的价格收购其他股东持有股份，正式宣布退市私有化。

　　6月12日，博纳影业宣布，已收到来自董事长于冬、红杉资本及复星国际的私有化要约，以13.7美元每股的价格收购博纳。

　　6月9日，易居中国董事局主席周忻给易居全体员工写了一封信，表示已经和易居中国天使投资人沈南鹏向董事会提交了私有化收购要约。周忻和沈南鹏提交的提议函显示，两人提议以每美国存托股票7.38美元的现金收购周忻、沈南鹏或他们各自的关联实体目前不持有的全部易居普通股。

　　2013年5月24日，江南春与凯雷投资、方源资本、中信资本和光大控股，共同以35.5亿美元的交易金额，完成私有化。

　　在分众传媒、泰富电气等企业均有凯雷等知名机构以联合出资方的名义参与。

　　海通证券表示，PE介入的原因是上市公司在完成私有化、拆除VIE结构过程中，往往需要大量的融资。一般而言，PE参与私有化多与管理层收购相结合，在私有化过程中，PE通过杠杆融资、签订有特殊表决权的优先股、“棘轮”条款甚至退出条款等提高收益和锁定风险，部分则通过获取股权的形式，从私有化和再上市过程中获取差价。

　　据了解，目前除了海外PE机构外，国内相关人民币并购基金也开始涉足中概股回归，分享私有化收益。比如5月13日，中信证券与华兴资本签署战略合作协议，其中为回归企业提供VIE架构重组、私募融资等一整套资本运作服务就在协议之中。华兴资本CEO包凡表示，双方合作的主要出发点就是迎接海外互联网企业回归。他指出，过去20年来互联网公司上市首选地大多是美国市场而不是国内市场，现在A股市场，互联网板块是缺失的，这与互联网成为新经济增长引擎的地位并不匹配。科技公司回归A股市场如果能做得好，可以填补这一缺失，进而对其他传统领域进行颠覆或改造。

　　5月20日，盛景嘉成母基金成立了中国龙腾回归母基金，号称中国首只海外VIE架构回归概念母基金，规模达到20亿元人民币。将投资近10家VIE回归主题基金，带动至少100亿元以上人民币基金迎接超过100家VIE结构公司回归中国资本市场，尤其是新三板。

　　6月8日，红杉资本与华泰证券发起设立的华泰瑞联并购基金（二期），初步确定募集规模100亿元，双方将合作并发起设立产业并购基金，核心投资策略是聚焦龙头公司产业整合、中国概念股、红筹股回归、国企混改以及中国企业海外产业并购中的投资机会。

　　另据了解，诺亚财富旗下的资产管理平台歌斐资产正在酝酿发起一只30亿元至50亿元的人民币基金，协助国内企业拆除VIE结构。

责编：邢若宸