上海证券交易潮涨潮落“那些年”

　　混乱、贪婪与疯狂

　　1921年秋冬两季，不仅仅是上海，全国许多大城市都掀起了一股兴办交易所的热潮，交易所股票交易近乎疯狂。其中，仅上海成立的交易所就多达100多家。单纯从数量上看或许已经能看出隐忧，而一旦深究这些交易所的资质，便会发现这背后其实掩藏着“贪婪带来的疯狂”。

　　当时，上海这100多家交易所的额定资本为2亿元，超过了1920年包括中国银行和交通银行在内的全国100多家银行的实收资本的总和，因此，2亿元在当时可谓“天价”。

　　当时有评论称：“论名称，既集华洋海陆为一家，论人物，则冶娼优隶卒于一炉。光怪陆离，开中外未有之先河；变幻莫测，极天地未有之奇观。”

　　另一方面，这些交易所的管理很不规范，100家交易所中只有10家经农商部正式备案，属于合法。其余的大多数交易所并未登记、也没有科学的规章制度，就在这样的情况下，这些交易所也开始经营起股票、信托产品的交易来。

　　由于没有向政府备案，就连上海当时成立的交易所的总数，都很难得到准确数字。有学者统计显示，这些交易所大多向驻上海的各国领事馆注册，而且大多数设立于租界。而之所以选择租界，是因为当时北京政府的法律规定：同一种类的物品或证券一个地区只能设立一所。这也是大多数交易所不向北京政府注册登记的主因。

　　由于在上海一下子设立了100多所交易所，这使得彼此之间在业务上的竞争越趋激烈。很多交易所的业务量寥寥无几，于是纷纷转而采取投机行为。设立交易所的热潮吸引了很大一部分商业资金流入，但分摊到每家交易所，新获得的资金都非常有限。这一时期，上海的金融市场出现了银根紧缩，很快就发生了危机。

　　当时，股票和公债普遍下跌，卖出多，买进少，交割时买进的付出现金，卖出的交不出现货，酿成倒账风潮。一些交易所的股票甚至跌破票面值，沦为废纸。当时的政府，并未有救市的做法。上海的工商界甚至认为：这些交易所越不支，则上海的商业越有希望。

　　在这样的情形下，数以百计的各种交易所宛如“一阵风”，短短几个月内就大量倒闭，最终，仅有几家实力较强、严格按照政府规章的公司勉强存活。

　　黄金十年“有票无市”

　　1927年南京政府建立后初期，官僚资本尚未完全控制全国经济，产业资本仍有较大发展，股票发行数量有所增加。比如，据估计，到1933年，除外商股票外，上海本地公司至少发行了1亿元以上的股票。

　　然而，新发行的股票以及大公司的股票大多掌握在少数企业家、富商及官僚手中，几乎很少真正面市。另一方面，“信交风潮”之后，股票市场信誉扫地，普通投资者对股票望而却步，股票交易活跃度大大降低。各产业相关的证券几乎完全没有交易市场。

　　尽管股票交易不够活跃，但随着国内经济发展，当时中国各地仍相继成立了四明证券交易所、青岛物品证券交易所、汉口证券交易所等多个交易所。

　　1927年南京政府成立后，先后实行了一系列经济改革，整顿财政、改革币制、建立国家垄断金融体系，并开展国民经济建设运动，对这一时期的股市产生了深远影响。

　　1929年，南京政府颁布《交易所法》，规定买卖有价证券或买卖同种物品的交易所，每一地区以设立一所为限。上海地区当时共有证券交易所3家。分别为英资的上海众业公所、华商的上海华商证券交易所和上海证券物品交易所。到了1933年5月，上海证券物品交易所并入上海华商证券交易所，上海地区的华资证券交易所市场得以统一。这之后几年，华商证券交易所业务逐步扩大，成交额连年提升，成为远东第一大证券交易所。

　　上海华商证券交易所之所以能将规模做大，与其经营公债为主的业务格局不无关系。这一时期，尽管股票交易大环境不佳，但公债的发行却因为得到南京政府的大力支持而发展迅猛。在1927年至1937年的“黄金十年”，公债市场的繁荣堪称国内证券市场发展最主要的成就。

　　南京政府成立初期，国内战争频繁，军费开支呈现急速上升。1931年“9·18”事件后，政府财政赤字越加严重。发行公债成了南京政府补充军费、弥补财政赤字的主要手法。

　　据统计，1927开始的10年间，南京政府发行公债共计26亿元，是此前15年民国政府发行公债的4倍多。大规模发行公债，使得自“信交风潮”后就逐渐成为交易所业务重点的公债业务更加兴旺。仅以上海最大的华商证券交易所为例，其交易额几乎完全集中于政府公债。全国证券交易所的公债交易额从1927年的2.4亿元快速上升至1929年的14亿元，1931年时，进一步达到39亿元。

　　这种繁荣局面一直持续到1937年7月抗战爆发前。不过，早在战争尚未开始前，危机已经潜伏。1936年2月，南京政府对公债市场进行大清理，公布了“国债统一换偿案”，即用新发行统一公债的方式来换取旧债券，并延长了旧债还本付息期限。此举无异于提前宣告了公债信用的崩溃。

　　股市“畸形复苏”

　　抗战期间，受到战争影响，国内主要大城市相继落入敌手，股票交易所几乎无法展开交易活动。上海最大的华商证券交易所早在1937年8月即宣布奉令停业。在此之前，上海地区的公债交易仍然非常活跃，但战争很快打破了这一局面。

　　战端一启，国民政府的公债彻底失去了民心，被冷落长达15年之久的股票交易却意外地重新红火起来。

　　日本占领上海不久，英、法、美等国租界事实上已被日本占领区包围，进入所谓孤岛时期。在租界，“马照跑、舞照跳”，不少金融机构选择在租界继续营业，来自中国最富庶的东南地区的商人大量来到租界避难，促成了孤岛的繁荣。

　　1938年3月，国民政府实行外汇审核，使得法币的汇率无法维持。当时黑市流行，外商的股票价格迅速上升。于此，外商控制的上海众业公所在当年12月率先恢复营业，吸引大批游资购买外商公司股票，另一方面，欧洲战争形势亦恶化，先前由中国流向海外的资金开始回流，种种情况造成了外汇交易的高峰，而股票成了重要标的。当时，众业公所交易的股票包括了知名外商公司会德丰、上海银等公司股票，而蓝格志等橡胶股成为最受欢迎的概念股。

　　当时股市的活跃程度，可从众业公所的成交状况看出端倪。众业公所的成交额在1938年恢复营业之后增长迅速，1939年为2500多万元，超过1937年的1800万元，而1940年，成交额进一步增长到5600多万元。当时的众业公所，可谓迎来了成立50年来的发展高峰。其时，其交易股票达到96只，各类证券有50多种。无论交易数量还是种类，相比以往，都大幅提升并优化了业务布局。

　　1941年太平洋战争全面爆发后，日军进入租界，宣布实行统制经济，禁止外股买卖、公债交易，这让原先活跃的游资开始转而拥抱华资股票。当时，受到统制经济影响，上海街市物价飞涨、囤积居奇者众多，股票价格也随之飙高。

　　这一时期股票投机行为风行，日本占领当局甚至出台了禁止买卖华商股票的规定，但这一规定在执行层面却始终伴随着腐败而没能贯彻，股票交易从台面转到了地下，仍然非常活跃。日本占领当局后来也默许股票交易继续进行，并且积极扶持上海华商证券交易所恢复营业，以便谋取经济支持。

　　复业之初，华商证券交易所的股票交易并不活跃，在该所上市的企业大多是中小规模的公司，而较少有大型企业。在全部199家上市股票中，经常成交的仅有90种左右。

　　直到1945年日本战败前夕，华商证券交易所才真正迎来交易热潮。在投机客疯狂涌入追捧下，在该所交易的不少上市公司股票几乎每天涨停。不过，靠投机维持的繁荣终究不能持久，随着日本完全败退，受到日伪扶持的华商证券交易所很快就再次走向了停业。

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